2020年因為新冠肺炎疫情擴散，讓身為一個專業投資組合經理人的蕭恩，實在很難瀟灑地起來。先不說沒辦法定期出國省親，而投資組合的波動幅度擴大，也讓蕭恩連續數月必須天天正襟危坐! 不過最近輝瑞（Pfizer）莫德納（Moderna）、和阿斯利康(Astra Zenica)等藥廠已研發出疫苗，金融市場對於疫情持續擴散的恐慌已逐漸消散，新冠肺炎疫情在2021年的下半年被有效控制的可能性極高，屆時蕭恩又可以笑容滿面、定期出國省親、又不必天天被投資人盯著問東問西啦。

一旦大多數民眾的生活因施打疫苗後開始恢復正常，經濟成長的動能就回來了。之前歐洲和日本等已開發國家都相當慷慨地給企業補貼工資，讓企業得以保留勞動力，而美國瞬間暴增的臨時性失業人口，有很多已經陸續續重返工作崗位，這些事實都代表著疫情對經濟長期的影響非常有限，受衝擊的時間可能只侷限在今年與明年的前半年。

蕭恩在參考了全球機構的報告之後，判斷在2021年，美股有可能仍有15~20%的上檔空間。主要原因是: (1)股價與利率向來是負相關，短期內各國央行預計仍將維持低利率政策，股票價格因此可望維持在較高的評價水準；(2)美國在疫情發生之前並沒有明顯影響經濟前景的問題，企業營運獲利情況都處在正常軌道；此次因疫情的不確定性造成企業營收與獲利大幅萎縮的情況，將隨著民眾生活逐漸恢復正常而改善。各企業的獲利在明年預計將擺脫衰退的陰影，回復到獲利增長的軌道上。

既然知道後續大家的生活將慢慢回到過去的常態，而疫情敏感的產業股評價已明顯低於歷史合理範圍，隨著大家恐慌心理逐漸消除，過去因疫情重挫的相關類股，隨著營生與獲利逐步回溫，可望迎來比其他產業類股更多的成長空間，擺脫低迷的走勢，逐漸恢復應有的評價。

結論

2020年非典型的市場經歷終將落幕。老牌資產管理公司資深業者曾說，大多數人無法理解評價的意義，經常在能夠取得超額報酬的最好時機退場、或是在市場已經瘋狂的時候進場。展望2021年，及時把握那些營收獲利都將因人類日漸回復正常生活而返回軌道的疫情受害產業所帶來的機會，提前佈局，才是投資人在此時此刻應該做的正確決策。

蕭恩在今年3、4月的時候，因為伴隨新冠疫情突如其來的股災影響投資組合績效，被眾合夥人罵慘了。蕭恩那時說，會有V型反轉啦!不要怕! 蕭恩的合夥人找了無數的理由挑戰蕭恩的說法，幾個人臉色凝重的看了無數資料、討論了不下上百回合，最後終於有了共識。

好啦! 剛剛公布的美國2020年第3季度的國內生產總值（GDP）比去年同期回彈了33.1%，上升的幅度為有史以來最高。同時，美國勞工部的最新失業救濟申請數據顯示，美國每週初次申請失業救濟的人數降至3月份以來的最低，顯示美國的經濟與就業市場正從疫情的深淵中V型反彈。分析GDP的細項，可以看到「消費增長」、「房地產需求旺盛」、以及「工業補庫存」帶動了美國經濟在第3季度的復甦，這也印證了蕭恩之前對於美國經濟與就業市場將V型反轉的預期。

然而，亮眼的經濟數據卻抵不住金融市場的恐慌情緒。美國國會一直吵架不發錢、秋天到了歐美染疫人數驟增、美國總統選情膠著、疫苗人體實驗結果生不出來，使得10月美國股市經歷了自今年6月以來最大幅度的拉回修正，吃掉了前幾個月V型反轉的收穫。

不過蕭恩認為「美國總統大選的不確定性」與「新冠疫苗研發時程的延後」屬於短期的不確定性，這樣的不確定性預計在未來1~2個月後將逐漸明朗，其中財政刺激方案可望在總統大選後，由勝出的一方主導而加速推出，將有望在短期提振股價。

另外德國、法國重啟封鎖時提到希望將對經濟的衝擊控制在今年3月封鎖時的一半、同時提出補貼企業的配套紓困方案以降低對企業與就業的影響，如此有序的安排，與3月時的措手不及截然不同。因此蕭恩認為金融市場重現今年3月的恐慌時刻的機率蠻低的。

最怕的是疫情仍持續升溫。若各國政府不得不提高封鎖措施的等級，則對全球經濟的影響就會比較大了。伴隨封鎖措施而來的是未來的不可預測性，若各國政府升高封鎖等級，則股市有可能會出現超過10%以上的修正。

結論

面對變局與升高的不確定性，應該密切關注疫情後續發展。投資人可固守現金流量穩定、資產負債表健全、評價合宜的投資標的，並隨著時勢動態調整投資組合與現金的比重。疫情日趨嚴重的當下，投資人可考慮降低股票比重、提高現金水位。另各國重啟封鎖措施將影響原油需求復甦的時程，油價短期有拉回到35元以下的可能性，能源產業將首當其衝，也會建議減碼能源方面的部位。

在最壞情境發生時投資組合仍可以持盈保泰、等待機會，才是最佳策略。

當我們要進行資產配置的時候，不動產投資可以說是不可或缺的一環，主因是短期而言，不動產具有穩定收益、分散投資組合風險的效果，長期而言，具有抵抗通膨、保值增值的好處；但問題是該如何有系統的評估一個國家/區域房地產長期的潛在成長空間呢?

「人口結構」、「經濟成長速度」與「城市化率」因為具相對較高的可預測性，因此是我們想要進行不動產長期基本面分析時可以藉助的重要參考指標(相關內容可參考蕭恩部落格上面的不動產系列文章)，以下我們將借鏡日本的發展經驗，協助我們以古鑑今，挖掘下一個不動產的投資亮點。

二次世界大戰結束後，日本經濟迅速恢復增長，城市化水平快速提高(見下圖)，1945-1975 年的 30 年間，城市化率年均增長 1.6%，大量人口湧入城市，到 1975 年城市化率達到 76%。而在 1976-2000 年間，日本的城市化進展緩慢，城市化率年均增長僅為0.2%，城市人口增速大幅放緩，到 2000 年城市化率僅為 78.7%。

就在城市化率快速增長的過程中，也帶動日本的房地產快速飛漲，1945年至1975年期間城市化的快速推進帶來大量城市住房需求，推動房地產市場快速發展，因此日本的住宅用土地價格指數也從1955 年的 1.5 上漲至 1974 年的 71(見下圖)，20年間快速成長超過40倍。

然而，隨著勞動年齡人口增速不斷下行，日本的經濟轉向低速增長，1975 年後日本城市化進程也進入調整階段，1960年以後，日本的勞動年齡人口增速就在不斷下降，經濟也逐漸告別高增長狀態，GDP 潛在增速從 1955-1975 年的年均 8.4%大幅下降至1976-1990 年的年均 4.0%。日本的工業化和城市化都告別了高速發展，1975-2000 年間日本的城市化率僅僅從75.9%小幅提升到 78.7%。

結論:從日本過往的經驗來看，城市化率的快速提升，代表著大量的城市住房需求，這將推動房地產市場的快速發展。然而隨著勞動年齡人口增速不斷下行，日本的經濟轉向低速增長，城市化進程也進入調整階段，房價的增速也因而趨緩，因此，當我們要進行不動產的長期佈局時，可透過「經濟成長速度」與「勞動年齡人口比例」的研判，挖掘出未來城市化率增速較高的區域或國家。日本的經驗並不是特例，中國不動產飆漲的背後與日本有著非常類似的軌跡，在過去30年間，全世界城市化率增長最快的20個城市當中，中國就包辦了其中11個(見下表)，當然也就造就令人咋舌的超高房價，與日本相同的是，在中國城市化率快速增長的背後，是超過10%的經濟成長與持續增加的勞動年齡人口(見下圖)。

自2008年以來，每當美國遭遇重大經濟危機的時候，聯準會就會啟動寬鬆的貨幣政策來維持經濟的發展。2020年病毒疫情引發史詩級別的經濟危機，3月份美聯儲緊急降息、並快速擴大其資產負債表，確實發揮了成效，讓美國暫時渡過「活久見」的「失業率快速竄高」以及「企業流動性緊缺」的緊急危機。然而，此次美國為因應疫情而以直升機撒錢，是否會造成惡性通脹的副作用，是很多人非常關心的課題。

直升機撒錢的副作用-惡性通脹

直升機撒錢，簡單來說就是各國央行直接為政府預算進行融資，融資方法就是央行打開印鈔機然後將鈔票提供給政府。歷史上有許多國家曾使用這樣的方式來解決政府財政困難的問題，但一旦該國政府習慣於用印鈔來解決財政困難，那麼該國貨幣的信用度將會受到質疑，進而引發惡性通膨的風險。當惡性通膨失控竄升時，將會削弱個人財富的價值，同時債券價格也將重挫，連帶也會牽連為了符合監管要求而持有大量政府債券的金融業。

有越來越多專業機構警示美元有走弱的風險

面對二次疫情的威脅，美國有可能會再次擴大舉債，祭出財政支持方案，因此市場對於美元可能會貶值的擔憂其實不無道理，其背後的邏輯主要是考量: (1). 應對新冠疫情時，美國重啟經濟過早，使得染疫人數持續增加，許多州被迫再次封城，經濟活動再次停滯，失業率恐將繼續攀升; (2). 為透過大規模刺激計畫來支撐經濟，美國政府持續擴大借支，6月的預算赤字，已暴增至8640億美元，美元利率估計將在更長時間內，維持「接近零」的水準; (3). 歐元對投資人的吸引力，正逐漸增加，歐洲經濟雖受疫情重創，但歐盟各國已就7500億歐元紓困振興方案一事達成協議，代表著歐元區「財政政策的協調性」已進一步得到強化。

在大量印鈔救市的背景下，美元的儲備貨幣地位受到質疑

美國前財政部長亨利·保爾森表示，美元作爲全球主要儲備貨幣的地位正面臨考驗，美國應對新冠疫情的能力及其管理國債和財政赤字的經濟政策是否有效等因素，都將決定美元是否能夠通過考驗。美國必須維持美元的公信力及全球對美國的信心，否則隨著時間的推移，美元的地位將岌岌可危。

美元可能貶值，但失去儲備貨幣的地位難以想像

美元走弱與其他貨幣幣值的相對強度有關，但其是否走弱、或是走弱否會引發美元失去儲備貨幣的地位，則不必然相關。但美元若失去儲備貨幣地位，則代表全球金融體系運作的計價根本，將出現重大改變，這樣的風險不容輕忽。若要觀察這件事情的進展，建議可以從以下幾個角度觀察:

1. 主要的貿易計價單位: 在削弱美元的主導地位之前，新的共同貨幣仍有一些重要障礙需要克服。根據國際清算銀行，全球大約85%的外匯交易是兌換美元的交易，半數以上的國際貿易也是以美元計價。目前歐元在全球外匯存底中，仍大約只有20%的占有率。於此情形下，只要美元在國際貿易中扮演的角色不變，美元作為主要儲備貨幣的地位就很難動搖。
2. 終極的避險工具: 面對疫情，除了美國之外，歐洲、日本與英國也在擴大央行的資產負債表(見下圖)，其中日本、歐洲在疫情爆發之前就已經多年持續進行量化寬鬆政策，而美國公債的收益率仍遠較日本、歐洲公債具吸引力，這也說明了為何在危機時，美國公債仍是金融市場上的主角，是有避險需求的投資人，主要購入的標的。

• 人民幣的崛起: 作為世界第二大經濟體的中國近期迅速發展，中國也期待人民幣可擁有作為全球儲備貨幣的地位。然而，人民幣最大的障礙是匯率與交易都受到嚴格控制。在過去的美國大選中，中國經常被指控操縱人民幣的匯率，因為許多企業認為人民幣匯率被人為壓低，以保護中國的出口。中國同時也限制外資持有中國國債的數量，但儲備貨幣往往以政府債券的形式被持有，而非硬通貨，種種持有國債的限制，讓人民幣成為全球儲備貨幣之路充滿險阻。而在疫情爆發之後，西方國家對於中國威脅的恐懼與日俱增，香港國安法的通過，更增加了西方國家對於中國政府的不信任感，意識形態的差距，是阻礙人民幣進一步成為主要儲備貨幣的鴻溝。

結論: 近期美元走弱，主要是反應疫情之後大家對於金融市場逐步回穩的觀察(risk on)，也就是無須再持有過多的避險性資產(美元及美國公債)而導致。在美國快速擴張資產負債表之後，美元的地位受到質疑雖不無道理，但是美元對於全球金融體系的穩定至關重要，也是目前國際貿易的主要計價單位，短期內並沒有看到更好的替代方案，畢竟，經歷疫情之後，除了美國，其他的國家也都傷痕累累，各自有各自的問題，因此，就長期資產規畫的角度考量，美元資產仍是不可或缺的一環。